拍賣(mài)方式及其在國(guó)債發(fā)行中的應(yīng)用-經(jīng)濟(jì)論文發(fā)表

摘要：隨著金融市場(chǎng)自由化程度加快，飛速發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)、信息技術(shù)，為國(guó)債推銷(xiāo)最佳交易的拍賣(mài)方式提供了大規(guī)模運(yùn)用條件。我國(guó)國(guó)債發(fā)行從1996年開(kāi)始引用拍賣(mài)方式至今，經(jīng)過(guò)不斷的嘗試和調(diào)整，正向市場(chǎng)化穩(wěn)步過(guò)渡。但國(guó)債拍賣(mài)機(jī)制還很不完善，存在亟待改善的問(wèn)題。因此，研究拍賣(mài)方式在其國(guó)債發(fā)行中的應(yīng)用有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，可加快利用金融工具融資，促進(jìn)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：國(guó)債發(fā)行；拍賣(mài)方式；應(yīng)用研討

拍賣(mài)作為政府以國(guó)家信用為擔(dān)保進(jìn)行國(guó)債發(fā)行的主要方式，是一種有效率的定價(jià)機(jī)制，可提高融資活動(dòng)的效率，降低發(fā)行成本。

一、拍賣(mài)的基本概述

拍賣(mài)是指通過(guò)公開(kāi)、規(guī)范、合法競(jìng)價(jià)，確定物品價(jià)格這種競(jìng)價(jià)手段的交易方式，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格公平兩種交易方式的功能。其中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是指當(dāng)賣(mài)方通過(guò)競(jìng)價(jià)拍賣(mài)不能確切知道的物品價(jià)格。價(jià)格公平是指具有公開(kāi)、規(guī)范、合法的競(jìng)價(jià)拍賣(mài)，可使人們最終確信價(jià)格的確定是公平的。是公共物品、資源交易和買(mǎi)賣(mài)時(shí)最佳的方法。也是具有公共物品性質(zhì)的國(guó)債在發(fā)行時(shí)重要的推銷(xiāo)方式。這是其他發(fā)行方式（行政攤銷(xiāo)、承購(gòu)包銷(xiāo)等）難以相比的。

在通常情況下，拍賣(mài)可分四種基本類(lèi)型，即：升價(jià)拍賣(mài)、降價(jià)拍賣(mài)、一級(jí)價(jià)格密封拍賣(mài)和二級(jí)價(jià)格密封拍賣(mài)[1]。其中，升價(jià)拍賣(mài)是買(mǎi)方以最高價(jià)格贏得標(biāo)的物；降價(jià)拍賣(mài)是設(shè)立起初極限高價(jià)格，競(jìng)價(jià)交易以直到有人愿意購(gòu)買(mǎi)完成；一級(jí)價(jià)格密封拍賣(mài)是指每一買(mǎi)方單獨(dú)提交其報(bào)價(jià)，勝出和買(mǎi)方以所報(bào)最高價(jià)格贏得標(biāo)的物，二級(jí)價(jià)格密封拍賣(mài)與其方式一樣，而差異在于勝出買(mǎi)方最終是以第二高價(jià)贏得標(biāo)的物。

二、拍賣(mài)方式在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r與重要意義

我國(guó)國(guó)債是財(cái)政部從1996年[2]開(kāi)始，以密封式拍賣(mài)方式來(lái)逐步發(fā)行的。發(fā)展至今，除柜臺(tái)銷(xiāo)售的憑證式國(guó)債，定向募集的特種定向國(guó)債外，其它的都采用了拍賣(mài)方式進(jìn)行發(fā)行，如：記賬式國(guó)債和無(wú)記名國(guó)債。從本質(zhì)上講，由于國(guó)債屬于可分割同質(zhì)物品，具有與其它拍賣(mài)市場(chǎng)所沒(méi)有的特征，即：拍賣(mài)發(fā)行屬于多物品拍賣(mài)機(jī)制。所以，在不斷的實(shí)踐過(guò)程中，通過(guò)借鑒國(guó)際上成熟的國(guó)債拍賣(mài)制度，設(shè)計(jì)出從市場(chǎng)化的角度來(lái)看，明顯具有優(yōu)于其他方式，符合我國(guó)國(guó)情的國(guó)債拍賣(mài)方式。具有一些突出的優(yōu)點(diǎn)，主要表現(xiàn)在提高了國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)的投標(biāo)效率；降低了國(guó)債發(fā)行費(fèi)率；縮短了發(fā)行時(shí)間。較為合理定價(jià)發(fā)行利率等等，從而使之成為理想的國(guó)債管理政策工具，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展。

國(guó)債發(fā)行作為一種金融融資工具，它的發(fā)行本可促進(jìn)社會(huì)投資，帶動(dòng)消費(fèi)，這也與短期內(nèi)我國(guó)政府的主要經(jīng)濟(jì)政策也相一致，但國(guó)債市場(chǎng)也存在相關(guān)法律法規(guī)尚未完善健全、政府行政干預(yù)過(guò)多、市場(chǎng)的運(yùn)作非規(guī)范現(xiàn)象十分嚴(yán)重、持有人結(jié)構(gòu)單調(diào)、利率結(jié)構(gòu)僵硬、國(guó)債規(guī)模迅速增長(zhǎng)等。因此，應(yīng)該加快我國(guó)國(guó)債發(fā)行機(jī)制的完善和改革，解決快速增長(zhǎng)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，設(shè)計(jì)科學(xué)的國(guó)債拍賣(mài)機(jī)制以提高國(guó)債發(fā)行收益十分必要。

三、拍賣(mài)方式在我國(guó)國(guó)債中的具體運(yùn)用及影響

國(guó)家財(cái)政部在實(shí)行國(guó)債發(fā)行的過(guò)程中，多次變換國(guó)債發(fā)行的拍賣(mài)方式，經(jīng)常使用三種拍賣(mài)形式為，多價(jià)格拍賣(mài)、單一價(jià)格拍賣(mài)和混合價(jià)格拍賣(mài)。然而，對(duì)于國(guó)債拍賣(mài)選用哪種拍賣(mài)方式，理論界始終存在爭(zhēng)議。在早期不成熟的國(guó)債市場(chǎng)，我國(guó)主要采取單一價(jià)格拍賣(mài)的方式。從 2004 年記賬式三期國(guó)債開(kāi)始，采用混合價(jià)格拍賣(mài)方式，不同拍賣(mài)方式對(duì)我國(guó)國(guó)債發(fā)行的具體差異也不一樣。

（一）單一價(jià)格的拍賣(mài)方式

在早期國(guó)債市場(chǎng)，我國(guó)國(guó)債通常采取的拍賣(mài)方式，適用于1 年以上的各類(lèi)國(guó)債。中標(biāo)者以最低的投標(biāo)價(jià)格給予支付終止價(jià)格，終止價(jià)格和投標(biāo)價(jià)格與中標(biāo)數(shù)量一致。這種拍賣(mài)方式在一定程度上有效地消除了“贏者的詛咒”現(xiàn)象，具有積極的一面，能夠提高投標(biāo)者的積極參與，投資收益較大。但從國(guó)家的角度來(lái)看，它不利于降低國(guó)債的發(fā)行成本，最終的發(fā)行價(jià)格是以最低的中標(biāo)價(jià)格，導(dǎo)致發(fā)行國(guó)債的成本較高。

（二） 多價(jià)格的拍賣(mài)方式

適用于1 年內(nèi)短期貼現(xiàn)式國(guó)債的拍賣(mài)方式，中標(biāo)者按照各自的投標(biāo)價(jià)支付。投標(biāo)價(jià)格進(jìn)行高低排序，依次滿足各投標(biāo)者出價(jià)更高的投標(biāo)者需求，直到完成招標(biāo)量。這種拍賣(mài)方式獲得標(biāo)的可能性大，相同的標(biāo)的價(jià)格卻不一樣，對(duì)投標(biāo)者較為不利，使競(jìng)價(jià)局限于少數(shù)大交易商之間，打擊了那些不太知情的小額交易者的積極性。最終收益卻很小甚至沒(méi)有。

（三） 混合價(jià)格拍賣(mài)方式

適用于1 年以上的各類(lèi)國(guó)債的拍賣(mài)方式，也是目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)主要采用的拍賣(mài)方式，它是先將中標(biāo)者的價(jià)格進(jìn)行加權(quán)平均，當(dāng)投標(biāo)價(jià)高于加權(quán)平均價(jià)格時(shí)，中標(biāo)者所支付價(jià)格為加權(quán)平均價(jià)，當(dāng)投標(biāo)價(jià)低于加權(quán)平均價(jià)時(shí)，中標(biāo)者則支付他們的投標(biāo)價(jià)。這種拍賣(mài)方式雖降低了一些國(guó)債的發(fā)行成本，但不利于擴(kuò)大招標(biāo)規(guī)模。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜合看來(lái)，我國(guó)國(guó)債發(fā)行歷史較短，市場(chǎng)化的運(yùn)作剛開(kāi)始，整個(gè)運(yùn)作都還很不完善。投標(biāo)者的投標(biāo)價(jià)格常受到主觀判斷和預(yù)期的影響，加之合謀行為導(dǎo)致國(guó)債發(fā)行收入的巨大變化。目前任何一種拍賣(mài)方式都不能保證發(fā)行收入的最大化。因此，應(yīng)該逐步完善規(guī)范化國(guó)債發(fā)行機(jī)制，在建設(shè)過(guò)程中，借助大量有益的國(guó)際債券發(fā)行及市場(chǎng)理論經(jīng)驗(yàn)和信息，以嚴(yán)格規(guī)范的制度來(lái)促進(jìn)發(fā)展，打牢新興金融市場(chǎng)的起步階段基礎(chǔ)，使我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)日后的發(fā)展進(jìn)一步規(guī)范化、市場(chǎng)化，從而更穩(wěn)、更快一些的贏得市場(chǎng)持續(xù)、快速的發(fā)展。

參與文獻(xiàn)：

[1] 謝志軍：中國(guó)債券拍賣(mài)方式比較分析[J].金融研究，2006（5）.

[2] 油曉峰、宋永明：對(duì)我國(guó)國(guó)債拍賣(mài)招標(biāo)發(fā)行的政策性思考[J].財(cái)政研究，2000（7）.