ZT公司應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例研究

資產(chǎn)和收益權(quán)如果在未來(lái)能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,但缺乏流動(dòng)性,通過重組和信用增級(jí),在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券,該過程稱之為資產(chǎn)證券化(ABS)。目前在實(shí)務(wù)中,我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要模式主要根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)分為三種類型：信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)證券化可以增加流動(dòng)性并優(yōu)化運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的分配，拓寬投資渠道。本文主要以“ZT公司”2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)作為案例進(jìn)行研究。

1  國(guó)外發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化最早在美國(guó)出現(xiàn),逐漸發(fā)展到全世界,是固定收益?zhèn)闹匾贩N。20世紀(jì)30年代,美國(guó)剛剛走出大蕭條,部分銀行為了應(yīng)對(duì)資金匱乏,同時(shí)滿足巴塞爾協(xié)議對(duì)資本充足率的要求,通過“貸款出售”,從第三方獲得資金回籠和一定的手續(xù)費(fèi)。1933年美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間,政府為了盤活資產(chǎn)流動(dòng)性,成立了房利美,作為資助機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。在1968年房利美私有化以后,房地美也成立了,形成了“兩房”的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局。業(yè)務(wù)模式主要分為擔(dān)保型和投資型兩類。在擔(dān)保業(yè)務(wù)中,“兩房”購(gòu)買抵押貸款公司、銀行或其他房貸機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款,并打包到MBS產(chǎn)品,出售給投資者。兩房在其中只承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn),收取擔(dān)保費(fèi)用。投資型業(yè)務(wù)中,兩家公司通過發(fā)行公司債權(quán)籌集資金，并將募集資金投資于抵押貸款或抵押證券。貸款的現(xiàn)金流量仍屬于“兩房”資產(chǎn)負(fù)債表中,因此兩房需要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn),但通過賺取房貸證券和自身證券之間的利差,收益也會(huì)更高。美國(guó)投資銀行創(chuàng)造了MBS以后,受到了大量投資者青睞。石油危機(jī)后,美國(guó)的MBS市場(chǎng)吸引不到新的資金而陷入停滯,房地美推出抵押擔(dān)保債券(CMO),CMO首次實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券的先后分級(jí)。1986年通過的REMIC法案解決了雙重征稅問題,也從法律層面支持了CMO的發(fā)展,由此之后品種更加豐富,汽車貸款、企業(yè)貸款、貿(mào)易應(yīng)收款等紛紛進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。次級(jí)貸款的發(fā)展使發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)借款人審核逐漸放松,嵌套CDS等更高風(fēng)險(xiǎn)工具在市場(chǎng)出現(xiàn)并迅速發(fā)展。在2008年,觸發(fā)了次貸危機(jī),并最終導(dǎo)致了全球金融危機(jī)。此后,美國(guó)政府加強(qiáng)了監(jiān)管,證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變得更加簡(jiǎn)單,政府擔(dān)保的房貸證券化產(chǎn)品占據(jù)了主流地位。

2  國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

2004年證監(jiān)會(huì)、2005年央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了資產(chǎn)證券化相關(guān)試點(diǎn)工作的通知,我國(guó)資產(chǎn)證券化由此拉開了序幕。隨后證監(jiān)會(huì)、央行相繼發(fā)布了相關(guān)文件,允許基金投資資產(chǎn)支持證券,明確資產(chǎn)支持證券可用于質(zhì)押式回購(gòu)交易。2008年,國(guó)際金融危機(jī)蔓延擴(kuò)散,較為顯著的沖擊了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2011年以后,我國(guó)重新啟動(dòng)資產(chǎn)證券化這一融資工具,三種主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品悉數(shù)推出。自2013年起,我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)入了常態(tài)化發(fā)展。2014年之后,資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)定也發(fā)生了變化,從一對(duì)一審批制度到備案制度，將信貸資產(chǎn)證券化引入注冊(cè)制的制度，提出了八種負(fù)面清單。資產(chǎn)證券化開啟了高速增長(zhǎng)的階段。當(dāng)前政策監(jiān)管的支持力度遠(yuǎn)大于約束力度,產(chǎn)品投資者不斷規(guī)范、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓寬。截止2018年12月27日,現(xiàn)已有2604只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行,累計(jì)55043億人民幣,其中902支在2018年發(fā)行,規(guī)模19550億人民幣。目前存續(xù)1802只,存續(xù)總額27392億人民幣。

3  ZT公司案例分析

3.1  ZT公司應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化基本情況

ZT公司資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN),發(fā)起機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)為“AA+”,基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托委托人或其控股子公司與債務(wù)人簽訂工程合同后提供服務(wù)等形成的應(yīng)收賬款債權(quán),設(shè)置了“循環(huán)購(gòu)買資產(chǎn)池”,母公司為本期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)出具《差額支付承諾函》。發(fā)行金額18.06億人民幣,發(fā)行期限3年。其中優(yōu)先級(jí)16.08億,占比93.02%,評(píng)級(jí)為“AAA”,采用固定利率支付。次級(jí)1.26億,占比6.98%,到期獲得所有剩余收益。已在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)獲得注冊(cè)。

信托的循環(huán)購(gòu)買期內(nèi),在符合循環(huán)購(gòu)買條件的前提下,信托受托人代表信托于循環(huán)購(gòu)買日以信托專戶項(xiàng)下的可支配資金為限向信托委托人循環(huán)購(gòu)買新增應(yīng)收賬款。循環(huán)購(gòu)買期屆滿后,循環(huán)購(gòu)買終止。

內(nèi)部增信措施:（1）ZT公司根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬特征，將份額分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。對(duì)于ABN的每次分配，在當(dāng)期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)分配結(jié)束以后,才進(jìn)行次級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)的分配。（2）超額現(xiàn)金流覆蓋。在正常存續(xù)的情況下,此產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)本息覆蓋倍數(shù)大于1.09倍。

外部增信措施:差額支付承諾。發(fā)行機(jī)構(gòu)母公司不可撤銷及無(wú)條件地向信托受托人承諾補(bǔ)償信托賬戶的資金不足以支付部分差額。差額部分是與指根據(jù)信托合同支付[信托應(yīng)付的相關(guān)稅費(fèi)，相關(guān)費(fèi)用和預(yù)期收入以及優(yōu)先資產(chǎn)支持票據(jù)的應(yīng)付本金之間的差額。

圖1  基本交易結(jié)構(gòu)示意圖

3.2  資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相對(duì)于傳統(tǒng)的權(quán)益工具、債權(quán)債務(wù)等融資手段,有以下幾種優(yōu)勢(shì):

（1）ABS融資工具的設(shè)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,降低企業(yè)的融資門檻。傳統(tǒng)的融資工具對(duì)企業(yè)的信用條件、資產(chǎn)質(zhì)量、收入水平等有較高要求,而ABS可以通過設(shè)置特殊目的發(fā)行載體(SPV)將企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)的隔離。本案例中融資主體評(píng)級(jí)為“AA+”,通過優(yōu)先/次級(jí)，超額現(xiàn)金流和差額支付承諾等信用增強(qiáng)措施實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，使本ABN的信用評(píng)級(jí)達(dá)到“AAA”，高于公司主體評(píng)級(jí)。這種融資工具對(duì)于信用評(píng)級(jí)不滿足傳統(tǒng)融資要求的主體公司來(lái)說(shuō)更為有效。

（2）ABS能夠突破傳統(tǒng)融資對(duì)及資產(chǎn)比例要求的限制。ABS不占用發(fā)行人傳統(tǒng)債務(wù)融資額度:ZT公司2015年末、2016年末、2017年和2018年9月，資產(chǎn)負(fù)債率分別為88.60％、88.20%、84.88%和77.26%,與同行業(yè)橫向?qū)Ρ榷?資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平。如果公司想發(fā)行公司債券，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，累計(jì)債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)的40％，發(fā)行ABS的話就可以突破這一要求。

（3）募集資金用途有更大的自主權(quán),更為靈活。比如企業(yè)債對(duì)募集資金用途、以及項(xiàng)目有較為具體的要求。而如果是通過ABS募集的資金,則很少限制用途。本案例中ZT公司募集的資金主要用來(lái)補(bǔ)充公司需要的營(yíng)運(yùn)資金、置換目前已有的各種融資,可以補(bǔ)充流動(dòng)資金,提高直接融資比重。

3.3  基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移情況。

信托受托人依據(jù)約定向信托委托人循環(huán)購(gòu)買新增基礎(chǔ)資產(chǎn),在實(shí)務(wù)操作中,視為滿足“過手測(cè)試”，沒有提前墊付，沒有挪用，也沒有延誤。不認(rèn)購(gòu)次級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)自留的比例。但是，循環(huán)購(gòu)買安排中包括了對(duì)不合格資產(chǎn)贖回的義務(wù)以及其他信托受托人認(rèn)定的違約事項(xiàng)的回購(gòu)義務(wù),母公司對(duì)優(yōu)先級(jí)本息提供了差額支付承諾。因此認(rèn)為，ZT的相關(guān)資產(chǎn)保留了幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，并應(yīng)留在發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中。

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