市政債券：城鎮(zhèn)化融資的新渠道——學(xué)術(shù)論壇

 一、引言
當(dāng)前，加速城鎮(zhèn)化議題備受關(guān)注。2002～2012年，我國城鎮(zhèn)化率平均每年提高1.35個百分點，2012年城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到52.57%。城鎮(zhèn)化率的提高對于我國經(jīng)濟和社會發(fā)展具有重要的意義：一方面，城鎮(zhèn)化可以擴大內(nèi)需，從而為經(jīng)濟增長提供內(nèi)在動力；另一方面，城鎮(zhèn)化也能夠通過“聚集效應(yīng)”來提高經(jīng)濟增長質(zhì)量，從而確保我國經(jīng)濟實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展（陳彥斌、姚一曼，2012）?；诖耍笆舜蟆眻蟾婷鞔_指出，中國在未來十年將積極穩(wěn)妥推進城鎮(zhèn)化建設(shè)。
然而，加速城鎮(zhèn)化需要大規(guī)模的資金支持。如果未來10年我國城鎮(zhèn)化率平均每年提高1.2個百分點，那么將有2億農(nóng)民進入城鎮(zhèn)，再加上現(xiàn)有的1.6億農(nóng)民工，我國將新增4億左右的城鎮(zhèn)人口。按照人均10萬元的固定資產(chǎn)投資計算。要實現(xiàn)4億農(nóng)民的市民化就需要增加40萬億元的天量投資（遲福林，2012）。然而，我國城鎮(zhèn)化進程中所面臨的資金缺口已經(jīng)日益凸顯，并逐漸成為制約城鎮(zhèn)化順利進行的障礙。
稅收融資、土地財政、地方融資平臺以及公私合營形式等傳統(tǒng)融資渠道都暴露出了一些弊端，探索新的融資渠道成為保障城鎮(zhèn)化建設(shè)穩(wěn)步推進的關(guān)鍵任務(wù)。市政債券為解決城鎮(zhèn)化過程中所面臨的融資困境提供了一種可行路徑。本文將首先分析傳統(tǒng)融資渠道的局限性；然后，結(jié)合美國和日本發(fā)行市政債券的經(jīng)驗，闡明發(fā)行市政債券的基本條件和關(guān)鍵保障；最后，深入分析我國發(fā)行市政債券從而為城鎮(zhèn)化融資的可行性。
二、傳統(tǒng)城鎮(zhèn)化融資渠道的局限性
總體而言，我國傳統(tǒng)的融資渠道主要有：稅收融資、土地財政、地方融資平臺以及公私合營形式等融資渠道。但是，隨著這些融資渠道的長期運行，不少潛在問題逐漸凸現(xiàn)出來。本節(jié)將對這些融資渠道的運行現(xiàn)狀和局限性進行深入剖析。
（一）稅收融資
。稅收是我國政府收入的基本來源，也是政府進行城鎮(zhèn)化融資最主要的渠道。2012年。全國稅收收入再創(chuàng)歷史新高，達到11.07萬億元，同比增長11.2%。但是，目前單純依靠稅收收入已經(jīng)不能滿足城鎮(zhèn)化過程中的資金需求。一方面，我國稅收占CDP比重已達歷史最高點。進一步增加稅收的空間十分有限。隨著社會各階層的形成與凝固，不管是提高稅率還是改變稅收結(jié)構(gòu)都將導(dǎo)致社會不穩(wěn)定以及社會矛盾激化等嚴重后果，通過大幅度調(diào)整稅收制度來為城鎮(zhèn)化融資的做法已然不現(xiàn)實。另一方面，稅收無法將未來收入轉(zhuǎn)移到當(dāng)期使用，然而當(dāng)前收入已經(jīng)不足以支撐加速推進的城鎮(zhèn)化對資金的需求。稅收是本年度收入的轉(zhuǎn)化形式，只是本年現(xiàn)金流的一部分。城鎮(zhèn)化的高速推進將極大地促進未來國民收入的增加。進而產(chǎn)生巨大的未來稅收收益。要保證城鎮(zhèn)化建設(shè)快速穩(wěn)定發(fā)展，就必須在使用過去和當(dāng)前現(xiàn)金流的同時。合理地提前運用未來的現(xiàn)金流，而這是稅收手段無法實現(xiàn)的。由于稅收制度在短期內(nèi)難以進行大幅度調(diào)整，稅收不能完全滿足城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金需求，只能為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供部分資金。
（二）土地財政
土地財政是地方政府應(yīng)對稅收融資能力不足的主要融資手段之一。其本質(zhì)是出讓一定時期內(nèi)的土地使用權(quán)，通過將未來土地租賃收入貼現(xiàn)的方式來擴大政府財政收入。1994年分稅制改革之后，中央與地方財權(quán)、事權(quán)倒掛，中央財政雖然得到了空前的加強，但是地方政府卻陷入了財政困局。由此引發(fā)了通過高價出讓土地來彌補財政收入不足的“土地財政”。2010年，地方政府財政收入中的土地出讓金占比達到28%，中西部省份的土地收入占總收入的比重甚至達到40%以上。土地出讓金構(gòu)成了地方政府財政收入的重要組成部分，有利于城鎮(zhèn)化資金的積累。不僅如此，轉(zhuǎn)讓出去的土地大多被用于城鎮(zhèn)建設(shè)，這也從另一方面加速了城鎮(zhèn)化的進程。
不過。土地財政逐漸顯露出了自身固有的局限性。第一，土地財政不具有持續(xù)性。在我國人地矛盾十分突出的情況下。政府出讓土地的數(shù)量不可能無限制地增加。未來土地出讓金減少是必然趨勢。2012年1月至10月，我國土地出讓金累計為20093億元，同比減少5561億元，降度高達21.7%。第二，土地財政使得我國的耕地面積日趨減少。在土地出讓金的巨大利益驅(qū)動下，地方政府違法、違規(guī)占用耕地的現(xiàn)象時有發(fā)生。這使得原本就存在的耕地流失和耕地不合理開發(fā)等問題被進一步放大。第三，土地財政在某種程度上引發(fā)了地價飛漲和房價過高，不僅嚴重影響了居民家庭（尤其是中低收入階層）的生活水平，還激化了社會矛盾，嚴重影響了社會的和諧穩(wěn)定。上述問題決定了土地財政不可能為我國城鎮(zhèn)化提供持續(xù)有效的資金保障。
（三）地方政府投融資平臺
地方政府投融資平臺，是地方政府以投資公司的形式通過市場手段籌集城鎮(zhèn)化建設(shè)資金的平臺。2008年底以來，中國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了出口下滑、消費低迷等問題，地方政府投融資平臺成為拉動國內(nèi)投資的強勁力量。2012年1月至10月，地方政府融資平臺發(fā)行債券（包括企業(yè)債券、中期票據(jù)、定向工具等）累計5792.8億元。在投融資平臺的推動下，2012年新開工項目計劃總投資24萬億元，同比增長22.5%；施工項目計劃總投資63.2萬億元，同比增長18.7%。地方政府融資平臺的出現(xiàn)，一定程度上緩解了地方政府的財政壓力，為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供了巨大的財力支持。
但是，地方政府投融資平臺的弊端也日益顯現(xiàn)。首先，政府投融資平臺具有過度舉債的激勵，因而導(dǎo)致地方政府面臨巨大的債務(wù)風(fēng)險。其次，由于投融資平臺受到地方政府的干預(yù)，債務(wù)規(guī)模不穩(wěn)定，容易造成宏觀經(jīng)濟的波動。再次，地方政府融資規(guī)模的擴大將使得政府財政隱性負債增加，如果地方政府無法償還債務(wù)，中央財政將不得不扮演最終還款人的角色（巴曙松，2009）。最后，由于地方政府投融資平臺與商業(yè)銀行體系聯(lián)系緊密，其融資規(guī)模的快速增長將會導(dǎo)致銀行信貸風(fēng)險加大，可能將債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險（李俠，2010）。
上述弊端產(chǎn)生的根源在于地方政府投融資平臺的市場主體身份模糊。一方面，這些平臺有政府的還款承諾，因此他們有足夠的借債激勵，容易造成政府信用濫用，從而加大政府的還款風(fēng)險。另一方面。地方政府官員的換屆和政績考核等因素不可避免地滲入地方政府投融資平臺的決策中，這就難以保證投融資行為的可持續(xù)性。此外，地方政府投融資平臺法人治理結(jié)構(gòu)不完善、責(zé)任主體不清晰、操作程序不規(guī)范、融資狀況不透明、資金流向缺乏監(jiān)控等問題也是導(dǎo)致地方投融資平臺出現(xiàn)風(fēng)險的重要原因。因此，地方政府投融資平臺所能提供的城鎮(zhèn)化發(fā)展資金也非常有限。
（四）公私合營形式
公私合營融資是政府通過與民營企業(yè)建立伙伴關(guān)系來建設(shè)和經(jīng)營項目或提供服務(wù)。這種方式能夠調(diào)動外資和民間資本用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性。在我國，公共交通的公私合營項目主要集中于地鐵行業(yè)，北京、深圳和沈陽等城市均已采用該模式邀請外商獨資或者中外合資企業(yè)承擔(dān)地鐵的運營與維護（洪霰，2010）。2005年2月，北京地鐵四號線利用公私合營模式進行建設(shè)，其中70%由北京市政府出資，30%由特許經(jīng)營公司出資；在特許經(jīng)營公司——京港地鐵公司中，香港地鐵公司和北京首創(chuàng)集團公司各占49%股份（鄭宗杰，2006）。民間資本進入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域在一定程度上彌補了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金缺口。
不過，公私合營模式還處在試運行階段，其適用領(lǐng)域還很狹小，能籌集到的資金也十分有限。一是民營資本要求有高額的利潤回報。然而當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是無法獲得產(chǎn)權(quán)的，所能獲得的部分收益權(quán)也受到政府的管制，這使得民營資本對于基礎(chǔ)設(shè)施投資往往望而卻步。二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資不僅具有投入高、回報期長的特點，而且還存在進入壁壘，致使偏好短期投資、投資數(shù)額較小且投資人分散的民營資本難以進入。因此，公私合營的融資形式能夠籌集到的資金數(shù)量也十分有限，現(xiàn)階段難以成為城鎮(zhèn)化融資的主要來源。