制度環(huán)境、行業(yè)周期效應(yīng)與控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)——經(jīng)濟(jì)與管理

 一、引言
上市公司的實(shí)際控制權(quán)被終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式間接控制，導(dǎo)致了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，背離了“一股一權(quán)”的原則。目前的研究主要是關(guān)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的經(jīng)濟(jì)后果分析，如價(jià)值效應(yīng)的相關(guān)研究。而關(guān)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的影響因素研究的文獻(xiàn)很少，少有的的研究主要集中于某一個(gè)特殊的時(shí)點(diǎn)，如IPO的決定，資產(chǎn)的重組或收購(gòu)等事件背景等文獻(xiàn)。大多數(shù)的研究視控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)為外生變量，與生俱來的，但現(xiàn)實(shí)中不同的制度環(huán)境和行業(yè)特征下是存在差異的，是內(nèi)生于某些特定因素的，不同的行業(yè)特征下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離帶來的代理沖突也并非一致，成長(zhǎng)期行業(yè)自由現(xiàn)金流較少，代理沖突較小，而成熟期行業(yè)的自由現(xiàn)金流較多，代理沖突較大，在選擇兩權(quán)分離度時(shí)應(yīng)該需要考慮的。另外我國(guó)特殊的制度背景下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間存在較大的差異，存在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，存在中央控股的國(guó)有企業(yè)和地方控股的國(guó)有企業(yè)，區(qū)域之間發(fā)展不平衡，市場(chǎng)化程度差異下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)也會(huì)存在較大的差異。
基于上述分析，本文的主要貢獻(xiàn)是：系統(tǒng)分析行業(yè)周期對(duì)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的效應(yīng)研究；不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度形成的差異分析；不同區(qū)域發(fā)展下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度形成的差異分析；拓展了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的影響因素方面的文獻(xiàn)。
二、理論分析與研究假設(shè)
目前關(guān)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的影響因素研究的文獻(xiàn)較少，研究主要集中于某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，如IPO的決定，資產(chǎn)的重組或收購(gòu)等特殊的事件背景。De Angelo and De Angelo（1985）[1]表明控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的重要原因是控股股東可以保留較大的控制權(quán)，而無需承擔(dān)過多的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，可以防止由于信息不對(duì)稱下外部股東的干擾，避免引起經(jīng)理人價(jià)值型投資低效，一定程度上有利于企業(yè)發(fā)展。雙層級(jí)股票（Dual class shares）對(duì)應(yīng)著不對(duì)等的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，導(dǎo)致兩權(quán)之間發(fā)生了分離。Lehn et al.（1990）[2]表明不同的企業(yè)在不同方式下鞏固控制權(quán)時(shí)面臨不同的成本和收益，分析了一些公司在雙層級(jí)注資和一個(gè)私售股份交易間如何選擇，表明雙層級(jí)注資方式在降低融資的成本方面優(yōu)于私售股份交易。Taylor and Whittred（1998）[3]分析了在澳大利亞的1984年至1989年的IPO公司，研究發(fā)現(xiàn)選擇雙層結(jié)構(gòu)的公司有助于創(chuàng)始人股東的人力資本得到保護(hù)，是選擇雙層結(jié)構(gòu)公司的原因，支持了創(chuàng)始人人力資本假說。Amoako-Adu and Smith（2001）[4]研究了1979—1998在多倫多上市的雙層級(jí)IPO公司，表明雙層級(jí)結(jié)構(gòu)的選擇與控股股東類型緊密相關(guān)。Smart and Zutter（2003）[5]分析了雙層級(jí)公司和單層級(jí)公司之間折價(jià)的程度比較，發(fā)現(xiàn)雙層級(jí)公司折價(jià)的程度比單層級(jí)公司更少。Cronqvist and Nilsson（2003）[6]發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)更可能發(fā)行雙層級(jí)的股票。Villalonga and Amit（2006）[7]發(fā)現(xiàn)第一代家族企業(yè)不太采用雙層級(jí)公司模式。國(guó)內(nèi)研究控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的影響因素的文獻(xiàn)鮮見，張華等（2004）[8]的研究發(fā)現(xiàn)終極控制人通過金字塔方式加劇控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，造成了更大的代理沖突。毛世平、吳敬學(xué)（2008）[9]研究發(fā)現(xiàn)，不同類型金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)涉農(nóng)上市公司終極控制人所有權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生了不同的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于行業(yè)周期特征對(duì)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)效應(yīng)方面的文獻(xiàn)很少，本文將系統(tǒng)分析行業(yè)周期對(duì)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的效應(yīng)；不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度形成的差異；不同區(qū)域發(fā)展下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的差異。
成長(zhǎng)期行業(yè)，由于自身發(fā)展處于起步階段，具有較好的投資前景，然而自身相關(guān)的治理機(jī)制還相對(duì)較弱，缺乏完善的公司治理體系，如果股權(quán)太分散則會(huì)導(dǎo)致決策效率低下，具有良好的投資項(xiàng)目則難以實(shí)施，一定程度上損害了公司價(jià)值，治理機(jī)制不健全，則需要股權(quán)相對(duì)集中，正如De Angelo and De Angelo（1985）[1]表明的控制權(quán)比例的提升有助于發(fā)揮管理層的積極性，防止外界信息不對(duì)稱股東的干擾，使投資更有效率。所以此情況下，股權(quán)集中成為治理機(jī)制不健全的替代，越是成長(zhǎng)期行業(yè)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越高。而隨著公司年齡的增加，行業(yè)發(fā)展逐漸趨于穩(wěn)定，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司進(jìn)行完善的公司治理建設(shè)和相關(guān)的信息披露，相應(yīng)的公司治理體系發(fā)展較好，此情況下，公司的治理機(jī)制比較健全，發(fā)揮出公司治理的價(jià)值效應(yīng)，有效治理機(jī)制成為股權(quán)集中的替代，能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效的權(quán)利制衡，所以越是成熟期和衰退期行業(yè)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例越低。另外中國(guó)仍處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期，整個(gè)市場(chǎng)還不是完全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，法治建設(shè)還需加強(qiáng)，國(guó)家股權(quán)的集中一定程度上有利于彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制缺失帶來的負(fù)面效應(yīng)，所以越是國(guó)有企業(yè)，無論中央控制還是地方控制國(guó)有企業(yè)其控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例會(huì)越高。中國(guó)的區(qū)域發(fā)展不均衡，市場(chǎng)發(fā)展步伐不一致，導(dǎo)致各地區(qū)的政府干預(yù)程度、要素和產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展以及法律機(jī)制的健全等存在較大的差異，市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，市場(chǎng)機(jī)制越能有效的發(fā)揮作用，替代了股權(quán)過于集中的主體內(nèi)部行為，但在市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)，市場(chǎng)機(jī)制缺失，股權(quán)集中則有助于決策效率的提升，管理層能力得到更有效的保護(hù)，類似于Taylor and Whittred（1998）[3]提出的管理者人力資本保護(hù)的假說。所以市場(chǎng)化程度越高，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例會(huì)越低。
基于此本文提出假設(shè)1：
假設(shè)1a：越是成長(zhǎng)期行業(yè)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越高；越是成熟期和衰退期行業(yè)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越低。
假設(shè)1b：越是國(guó)有企業(yè)，無論中央控制還是地方控制國(guó)有企業(yè)其控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越高。
假設(shè)1c：市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越低。
控股股東金字塔持股下具有兩面性，存在激勵(lì)效應(yīng)和侵占效應(yīng)，現(xiàn)金流權(quán)比例越高其價(jià)值效應(yīng)越大。當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)比例越低，兩權(quán)分離度越大，控股股東越有動(dòng)機(jī)去侵占中小股東的利益①。成長(zhǎng)期行業(yè)往往擁有更多的投資機(jī)會(huì)，自身的自由現(xiàn)金流較少，兩權(quán)分離度較小情況下，自身?yè)碛休^大比例的現(xiàn)金流權(quán)，相比于控制權(quán)較大而現(xiàn)金流權(quán)較小的大股東，成長(zhǎng)期行業(yè)的大股東通過非正規(guī)渠道利益輸送而利己的成本較大，所以越是成長(zhǎng)期行業(yè)，兩權(quán)分離度越小。而隨著公司的發(fā)展，行業(yè)的投資機(jī)會(huì)逐漸減少，公司處于穩(wěn)定的發(fā)展階段，此時(shí)存在較多的自由現(xiàn)金流，給大股東利益侵占其他股東帶來了天然的機(jī)會(huì)，大股東則可能會(huì)降低現(xiàn)金流權(quán)的比例而投資于其他具有成長(zhǎng)性的行業(yè)，通過資產(chǎn)剝離、擔(dān)保抵押等內(nèi)幕交易而利己的成本較少，所以越是成熟期和衰退期行業(yè)，兩權(quán)分離度越大。國(guó)有企業(yè)、中央控制和地方控制的國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬于政府，政府作為非個(gè)人的組織，通過非正規(guī)渠道把利益輸送給國(guó)家的概率很小，從動(dòng)機(jī)看，政府控制的公司沒有必要刻意的減少現(xiàn)金流權(quán)的持有，所以越是國(guó)有企業(yè)，無論是中央控制還是地方控制國(guó)有企業(yè)，其兩權(quán)分離度越小。市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，法律機(jī)制比較健全，投資者權(quán)益得到保護(hù)的程度比較大，不用過于擔(dān)心大股東通過減持現(xiàn)金流權(quán)而侵害投資者利益，而在市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)，恰好相反，市場(chǎng)機(jī)制較弱則需要兩權(quán)保持一致防止大股東的侵占行為。
基于此本文提出假設(shè)2：
假設(shè)2a：越是成長(zhǎng)期行業(yè)，兩權(quán)分離度越?。辉绞浅墒炱诤退ネ似谛袠I(yè)，兩權(quán)分離度越大。
假設(shè)2b：越是國(guó)有企業(yè)，無論是中央控制還是地方控制國(guó)有企業(yè)其兩權(quán)分離度越小。
假設(shè)2c：市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，兩權(quán)分離度越大。