私募股權(quán)母基金投資標(biāo)的選擇的方法論

截止2017年11月底，全國(guó)共計(jì)有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)1.2萬(wàn)家，管理資產(chǎn)規(guī)模8.5萬(wàn)億元人民幣，從業(yè)人員13萬(wàn)。如何在這個(gè)紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)上選擇一支好的基金進(jìn)行投資，是高凈值個(gè)人、家族基金和市場(chǎng)化母基金所面臨的共同難題。本文從實(shí)操角度出發(fā)，從基金管理人、基金本身、目標(biāo)行業(yè)等維度，探討一支具備較高投資價(jià)值的基金所應(yīng)具有的特質(zhì)，從而為子基金的選擇提供一些有用的思路。

1  私募股權(quán)母基金是配置私募股權(quán)資產(chǎn)的最佳選擇

根據(jù)清科所公布的權(quán)威數(shù)據(jù)1,截止2017年11月，全國(guó)共有私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)1.2萬(wàn)家，管理資產(chǎn)規(guī)模8.5萬(wàn)億元人民幣，按管理規(guī)模來(lái)計(jì)算，中國(guó)已成為全球第二大私募股權(quán)投資市場(chǎng)。僅2017年前11個(gè)月，新募集基金數(shù)量就達(dá)到了3418支，募集規(guī)模1.61萬(wàn)億元，不管是從募集基金數(shù)量還是募集規(guī)模來(lái)看，都達(dá)到了空前的高度。

與私募股權(quán)投資基金蓬勃發(fā)展相應(yīng)的，是私募股權(quán)投資作為一種資產(chǎn)配置的工具越來(lái)越為高凈值個(gè)人、家族基金和市場(chǎng)化母基金所熟知。私募股權(quán)投資擁有預(yù)期回報(bào)高的優(yōu)點(diǎn)，適合追求長(zhǎng)期回報(bào)的資金；同時(shí)，私募股權(quán)投資由于其本身投資于未上市企業(yè)的股權(quán)，具有流動(dòng)性低、投資風(fēng)險(xiǎn)高的缺陷。

私募股權(quán)母基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“母基金”）作為分散投資于超過(guò)1家私募股權(quán)投資基金的基金，通過(guò)選擇多支不同期限的私募股權(quán)投資基金，能幫助投資者規(guī)避單一私募股權(quán)項(xiàng)目流動(dòng)性低、投資風(fēng)險(xiǎn)高的缺陷的同時(shí)；同時(shí)，通過(guò)科學(xué)的選擇私募股權(quán)投資基金，并積極參與基金的管理，能有效的獲取私募股權(quán)投資基金高預(yù)期回報(bào)的優(yōu)點(diǎn)。母基金的出現(xiàn)，為非專(zhuān)業(yè)投資者分散投資于私募股權(quán)項(xiàng)目，提供了新的途徑。

2  母基金的投資操作步驟

2.1  設(shè)定投資策略

母基金投資策略應(yīng)包括投資方向、投資標(biāo)的池、投資標(biāo)準(zhǔn)、投資期限、資金收支規(guī)劃等。一支好的母基金能通過(guò)合理的選擇投資標(biāo)的，規(guī)劃投資時(shí)間節(jié)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)資金的收支常態(tài)化，從而吸引潛在投資者。

母基金選擇子基金，應(yīng)從目標(biāo)行業(yè)、管理機(jī)構(gòu)、基金主理合伙人、基金自身?xiàng)l款等多個(gè)維度進(jìn)行考慮，并通過(guò)訪談、現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研、數(shù)據(jù)核查等手段，明確子基金的投資價(jià)值。

2.2  選擇產(chǎn)業(yè)方向

通常情況下，母基金會(huì)選擇一產(chǎn)業(yè)方向上的2-3支基金進(jìn)行投資。產(chǎn)業(yè)方向的選擇方法相對(duì)直白：母基金應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及政策導(dǎo)向進(jìn)行深入研究，選擇符合宏觀經(jīng)濟(jì)所處周期階段，同時(shí)也是政府所鼓勵(lì)或強(qiáng)制發(fā)展的產(chǎn)業(yè)作為投資方向。如經(jīng)濟(jì)處于衰退期或低谷時(shí)，公用事業(yè)、生物醫(yī)藥等作為傳統(tǒng)防御型行業(yè)，同時(shí)又能大概率成為政府刺激經(jīng)濟(jì)的抓手，因此是該階段理想的投資方向；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期或高峰時(shí)，大消費(fèi)、文娛、康養(yǎng)等周期性強(qiáng)的行業(yè)會(huì)是較好的方向。

2.3  選擇子基金

母基金應(yīng)在明確“好機(jī)構(gòu)不一定出好合伙人，好合伙人不一定管出好基金”原則的基礎(chǔ)上，對(duì)管理機(jī)構(gòu)的歷史沿革、主理合伙人的歷史投資業(yè)績(jī)等進(jìn)行數(shù)據(jù)核查，對(duì)已投資過(guò)的項(xiàng)目進(jìn)行訪談和現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研。同時(shí)，仔細(xì)對(duì)比擬投資基金和該管理機(jī)構(gòu)在運(yùn)作基金的條款，盡一切可能確保主理合伙人將大部分精力投入擬投資基金的管理中。

2.4  投資條款談判與投資實(shí)施

母基金應(yīng)與子基金管理方就母基金的權(quán)益進(jìn)行商談，母基金所擁有的權(quán)利包括但不限于成為咨詢(xún)委員會(huì)成員，對(duì)子基金可能存在的利益輸送問(wèn)題進(jìn)行審核和表決，對(duì)子基金所投資項(xiàng)目的合投權(quán)/跟投權(quán)，對(duì)子基金核心管理成員設(shè)置關(guān)鍵人條款等。

2.5  投后管理

母基金應(yīng)在投資完成后，對(duì)子基金的運(yùn)作進(jìn)行投后監(jiān)督和管理，包括積極參加咨詢(xún)委員會(huì)，了解基金的財(cái)務(wù)情況，基金的投向是否符合協(xié)議規(guī)定，子基金管理人是否忠實(shí)履責(zé)等。

3  母基金對(duì)子基金的盡職調(diào)查

母基金對(duì)子基金的調(diào)查應(yīng)集中在管理機(jī)構(gòu)、主理合伙人及團(tuán)隊(duì)和基金條款三個(gè)方面。

3.1  管理機(jī)構(gòu)

通常情況下，管理機(jī)構(gòu)的名氣越大，過(guò)往投資業(yè)績(jī)?cè)胶茫荒富疬x中的概率也越大。本文認(rèn)為，在考慮名氣和過(guò)往業(yè)績(jī)的同時(shí)，母基金還應(yīng)對(duì)以下因素進(jìn)行盡職調(diào)查。

3.1.1  管理機(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)和管理架構(gòu)

基本上，基金管理機(jī)構(gòu)的組織架構(gòu)相對(duì)扁平，都設(shè)有由合伙人組成的投資決策委員會(huì)，對(duì)項(xiàng)目的投資和退出進(jìn)行集體決策。但如果機(jī)構(gòu)中某一合伙人對(duì)機(jī)構(gòu)所投行業(yè)理解很深或擁有強(qiáng)大的人脈資源和過(guò)往成功案例，其在投資決策中往往具有一票否決權(quán)。母基金需要考慮，該合伙人是否強(qiáng)勢(shì)到足以讓整個(gè)機(jī)構(gòu)成為其一言堂，具體調(diào)查方法是旁聽(tīng)一到兩次該管理機(jī)構(gòu)組織的投資決策會(huì)。

3.1.2  管理機(jī)構(gòu)的人員構(gòu)成和流動(dòng)性

管理機(jī)構(gòu)通常由合伙人及項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)、風(fēng)控及后臺(tái)成員所構(gòu)成。母基金應(yīng)重點(diǎn)核查合伙人的晉升制度是否合理，風(fēng)控人員從業(yè)經(jīng)驗(yàn)是否豐富，風(fēng)控體系是否獨(dú)立，后臺(tái)成員是否精干等。此外，一家人員流動(dòng)性高的管理機(jī)構(gòu)必然在管理上存在問(wèn)題，因此，人員特別是投資經(jīng)理及以上人員的流動(dòng)性也需要特別考察。具體調(diào)查方法包括調(diào)查人員在職時(shí)長(zhǎng)、對(duì)投資經(jīng)理進(jìn)行訪談等。

3.1.3  過(guò)往所管理基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和歸因

母基金應(yīng)對(duì)管理機(jī)構(gòu)所發(fā)行的過(guò)往的基金投資業(yè)績(jī)進(jìn)行整理，獲取的數(shù)據(jù)應(yīng)至少包括基金起止時(shí)間，存續(xù)期IRR，DPI，項(xiàng)目退出平均時(shí)長(zhǎng)等絕對(duì)數(shù)；同時(shí)，母基金還應(yīng)對(duì)過(guò)往基金進(jìn)行橫向比較，即將該過(guò)往基金與同時(shí)期其他管理機(jī)構(gòu)所發(fā)行的基金的投資和收益情況進(jìn)行比較，如發(fā)現(xiàn)異常點(diǎn)，則應(yīng)向管理機(jī)構(gòu)仔細(xì)詢(xún)問(wèn)。

此外，對(duì)過(guò)往基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)也應(yīng)考慮到經(jīng)濟(jì)周期，如上世紀(jì)90年代初發(fā)行的互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)基金收益情況就明顯好于90年代末發(fā)行的互聯(lián)網(wǎng)基金，其中一個(gè)主要原因就在于2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、911帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退等。因此，基金業(yè)績(jī)的歸因也是重要的考察環(huán)節(jié)。

4  主理合伙人及團(tuán)隊(duì)成員

子基金在募資說(shuō)明書(shū)中都會(huì)介紹主理合伙人和投資團(tuán)隊(duì)。母基金應(yīng)對(duì)主理合伙人進(jìn)行兩個(gè)方面的盡職調(diào)查，對(duì)團(tuán)隊(duì)構(gòu)成進(jìn)行盡職調(diào)查。

4.1  合伙人過(guò)往業(yè)績(jī)

子基金通常會(huì)在路演中列舉主理合伙人的過(guò)往投資業(yè)績(jī)，母基金應(yīng)認(rèn)真分析，該主理合伙人是以什么身份取得該業(yè)績(jī)的，如該主理合伙人是以合伙人或項(xiàng)目A角身份取得該業(yè)績(jī)的，則能證明該合伙人能力，反之，如項(xiàng)目在投資時(shí)，該合伙人還只是投資經(jīng)理或團(tuán)隊(duì)成員，則該項(xiàng)目并不能證明該合伙人的能力。

4.2  合伙人目前所管理的其他基金

通常，主理合伙人同時(shí)在管的基金有2支甚至多支，母基金應(yīng)確保當(dāng)擬投資基金開(kāi)始運(yùn)作時(shí)，該合伙人所管理的其他基金已進(jìn)入推出期。同時(shí)，母基金還應(yīng)對(duì)該合伙人在所管其他基金中的激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行盡職調(diào)查，如其他基金給該合伙人的激勵(lì)明顯高于擬投資基金，則可以斷定該合伙人必然會(huì)將大部分精力放到激勵(lì)較高的基金上。

5  團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)性及構(gòu)成的合理性

投資團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)對(duì)子基金擬投資行業(yè)有著深刻的理解或有較深的行業(yè)從業(yè)背景，投資經(jīng)理應(yīng)有該行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)。投資團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成應(yīng)盡量精簡(jiǎn)，但至少應(yīng)包括3-4人以確保能同時(shí)承做2個(gè)項(xiàng)目。

5.1  基金條款

母基金應(yīng)對(duì)擬投資子基金的條款進(jìn)行詳細(xì)分析，特別是對(duì)于管理費(fèi)和業(yè)績(jī)激勵(lì)的收取方式是否符合通行做法、基金費(fèi)用分配、基金收益分配等條款進(jìn)行分析。此外，母基金還應(yīng)注意以下條款：

5.2  咨詢(xún)委員會(huì)的門(mén)檻和權(quán)限

通常，出資額較大的投資人能進(jìn)入子基金咨詢(xún)委員會(huì)，咨詢(xún)委員會(huì)應(yīng)在基金可能出現(xiàn)利益沖突（如利益輸送）時(shí)，對(duì)基金擬投資項(xiàng)目或擬采取行為進(jìn)行表決。因此，是否能進(jìn)入咨詢(xún)委員會(huì)，咨詢(xún)委員會(huì)的權(quán)限有哪些，是母基金所必須關(guān)注的。

1、項(xiàng)目跟投/合投權(quán)

對(duì)子基金擬投資項(xiàng)目進(jìn)行合投或跟投，是母基金提升收益的有效手段，因此應(yīng)盡力爭(zhēng)取在基金條款中加入此項(xiàng)。

2、是否設(shè)置了關(guān)鍵人條款

母基金應(yīng)通過(guò)協(xié)議條款的方式，確保主理合伙人和核心投資團(tuán)隊(duì)將主要時(shí)間和精力放在對(duì)子基金的投資管理上，因此，應(yīng)在條款中設(shè)定關(guān)鍵人士，并對(duì)關(guān)鍵人士的行為進(jìn)行相應(yīng)的約定。

6  總結(jié)

私募股權(quán)母基金在股權(quán)投資市場(chǎng)上能起到揚(yáng)長(zhǎng)避短的效果，因此可預(yù)見(jiàn)未來(lái)將會(huì)擁有良好的發(fā)展前景，而私募股權(quán)母基金對(duì)子基金的考察，應(yīng)形成一整套符合母基金自身投資邏輯和投資人喜好的體系，從基金的最基本組成要素出發(fā)，逐一找出子基金的投資亮點(diǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，從而做出有理有據(jù)的投資決策。

本文來(lái)源：《企業(yè)科技與發(fā)展》：http://00559.cn/w/qk/21223.html