預(yù)約披露制度對(duì)股票市場(chǎng)的影響分析

從2002年開始，我國(guó)上市公司對(duì)前一年度的年報(bào)實(shí)行了預(yù)約披露。所謂預(yù)約披露制度，就是指由中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的要求各上市公司，在會(huì)計(jì)期間結(jié)束日之后，財(cái)務(wù)報(bào)告披露日之前，向證券交易所預(yù)約其財(cái)務(wù)報(bào)告披露的日期，并由交易所將全部上市公司的預(yù)約披露日期公布于眾的一種制度。制度實(shí)施后，學(xué)術(shù)界利用深、滬市場(chǎng)的數(shù)據(jù)針對(duì)預(yù)約披露日期的信息含量、預(yù)約變更的影響因素等等已進(jìn)行了相關(guān)的研究，本文主要從預(yù)約披露日期的公布對(duì)股票市場(chǎng)的影響方面來研究預(yù)約披露制度。 一、文獻(xiàn)回顧 關(guān)于信息的披露時(shí)間和股票市場(chǎng)的變化之間的關(guān)系已有相當(dāng)?shù)难芯浚饕谋憩F(xiàn)是投資者信息反映理論。價(jià)格代表的是市場(chǎng)預(yù)期，而交易量的變化代表著單一投資者對(duì)信息的不同看法。因此投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的市場(chǎng)反應(yīng)主要是通過觀察股票價(jià)格和股票交易量的變化來實(shí)現(xiàn)的。信息披露越及時(shí)，意味著信息不對(duì)稱的狀態(tài)得到改善的程度越大，投資者之間的決策差異就會(huì)越小，可能的表現(xiàn)就是交易價(jià)格和交易量的變化幅度越小。通常認(rèn)為公司公告之間有相互影響的作用，特別是對(duì)同行業(yè)的公司，早發(fā)布信息的公司對(duì)晚披露公司的信息實(shí)際上起到了一種“泄露”作用，信息使用者根據(jù)早披露的信息進(jìn)行期望修正以后，市場(chǎng)自然對(duì)晚披露的信息就反應(yīng)得較為弱一些，直接觀察到的現(xiàn)象就是較低的非正常收益。此外財(cái)務(wù)報(bào)告日期距離會(huì)計(jì)分期結(jié)束日的間隔越大，信息泄露的可能性也會(huì)增加，這是因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)通過積極獲取私有信息來“猜測(cè)”財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容。Bamber，Barron，Stober（1997）使用盈余預(yù)測(cè)變量進(jìn)行分析，其研究認(rèn)為交易量與投資者對(duì)公司盈余認(rèn)可程度相關(guān)聯(lián)。Kim，Verrecchia（1991）研究認(rèn)為，價(jià)格變化反映了市場(chǎng)平均預(yù)期的變化，而交易量則是全部投資者交易的總和，與信息公布前信息的不對(duì)稱程度有關(guān)。他們指出盡管所有的投資者都有同樣的機(jī)會(huì)獲取公開的未被披露的信息，但是他們獲取的信息準(zhǔn)確程度不同。一些研究認(rèn)為在盈余公告期間，任何與盈余有關(guān)的消息都會(huì)引起股票價(jià)格的變動(dòng)，Shores(1990)、Graham和King（1996）、Kimetal.（1996）、Abarbanell和Bushee（1997）等研究發(fā)現(xiàn)公司信息環(huán)境，盈余公告期間交易合同的特征，以及諸如毛利、存貨等有關(guān)會(huì)計(jì)基礎(chǔ)信息都是影響盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)的因素。此外，Kim和Verrecchia（1994）的研究認(rèn)為：相較非盈余公告期間，信息披露時(shí)的信息不對(duì)稱程度更為嚴(yán)重。這是因?yàn)橛喙娴男紴橐徊糠帜軌蛘_判斷公司表現(xiàn)的交易者提供了信息，這部分投資者的判斷遠(yuǎn)優(yōu)于其他一些投資者。 吳東輝、薛祖云（2003）首次考察了預(yù)約披露日期的信息含量，研究發(fā)現(xiàn)，在交易所公布預(yù)約披露日期的早晚與股票價(jià)格變動(dòng)之間有著顯著的聯(lián)系，即預(yù)約披露日期有著信息含量；而且這種信息含量與事后實(shí)際公布的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)好壞是一致的。實(shí)際上這方面的研究可以作進(jìn)一步的引申，表現(xiàn)為預(yù)約披露制度對(duì)股票市場(chǎng)的影響方面。 二、研究假設(shè) 根據(jù)投資者信息反應(yīng)理論，股票價(jià)格的上升和下跌與投資者的預(yù)期有關(guān)，在證券市場(chǎng)上，投資者是以信息為基礎(chǔ)進(jìn)行預(yù)期的，所以說股票價(jià)格的運(yùn)行是以信息為基礎(chǔ)的，股票市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮有賴于股票價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)。也就是說，信息直接影響投資者的預(yù)期，而投資者的預(yù)期又會(huì)影響到股票市場(chǎng)上的供求關(guān)系，供求關(guān)系的變化最終會(huì)決定股票價(jià)格的上升或下跌。依照現(xiàn)行的會(huì)計(jì)理論，上市公司的股票價(jià)格是由其未來的盈利能力決定的，在分析公司的盈利信息與股票價(jià)格之間的內(nèi)在關(guān)系時(shí)，一般用公司股票價(jià)格P與盈利水平E的比值（即市盈率）來表示。在一定的市盈率（P/E）水平下，公司盈利水平越高，其股票價(jià)格就越高。當(dāng)盈利信息公布時(shí)，股票價(jià)格變動(dòng)所反映的是未來盈利變動(dòng)的信息，也就是說，股票價(jià)格變動(dòng)源于公司盈利能力的增強(qiáng)。因此，投資者對(duì)上市公司盈利消息的了解，也就說明了盈利信息對(duì)股票價(jià)格的影響作用。在實(shí)際盈利消息披露之前，增加一個(gè)預(yù)約披露日期，那么預(yù)約披露日期所包含的“好消息早，壞消息晚”的信息是能夠通過預(yù)約披露日期的公布傳遞給投資者的，對(duì)于預(yù)約披露日早的企業(yè)，投資者可以認(rèn)為是有“好消息”的企業(yè)，對(duì)于預(yù)約披露日晚的企業(yè)，投資者可以認(rèn)為是有“壞消息”的企業(yè)。那么對(duì)于好消息的公司，股票價(jià)格應(yīng)該升高，而壞消息的公司，股票價(jià)格應(yīng)該下跌，因此提出假設(shè)，預(yù)約披露時(shí)滯與股票價(jià)格之間存在一定的關(guān)系。 三、研究設(shè)計(jì) (一)方法與模型 觀察股價(jià)反映可以通過兩種途徑進(jìn)行，一種是直接計(jì)算股價(jià)的變幅，另一種是計(jì)算股價(jià)的超常收益。通過分析某一特定時(shí)間發(fā)生前后證券市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)，檢驗(yàn)是否存在超常收益率，這種實(shí)證方法被稱為“事件研究法”。投資者對(duì)信息的反應(yīng)主要是通過證券市場(chǎng)股票價(jià)格的變化體現(xiàn)出來，因此本文采用事件研究方法對(duì)預(yù)約披露日期公布前后股票價(jià)格的變化進(jìn)行分析。股票價(jià)格的變化與預(yù)約披露日期的早晚之間的關(guān)系以回歸分析的方法實(shí)現(xiàn)。具體模型的設(shè)置如下： 1、反常收益的計(jì)算 股票的反常收益是實(shí)際回報(bào)與正常（期望）回報(bào)的差異，反常收益也稱超常收益、非正常收益、超額回報(bào)等，即為沒有預(yù)期得到的收益的部分，因而也就是由于事件引起的當(dāng)日公司價(jià)值變動(dòng)的估計(jì)值。即： ARit=Rit=Rmt 其中： ARit——第i家公司t日的反常收益率 Rit—第i家公司t日的日收益率 Rmt—第i家公司t日的日正常（預(yù)期）收益率 計(jì)算Rmt通常有幾種方法：市場(chǎng)模型、均值調(diào)整模型、市場(chǎng)調(diào)整模型和不變收益模型。在大多數(shù)情況下，這幾種方法的計(jì)算結(jié)果近似。本文采用市場(chǎng)調(diào)整模型進(jìn)行計(jì)算，即以總市值加權(quán)的日市場(chǎng)收益率作為預(yù)期收益率Rmt的估計(jì)值。 2、股票的超額回報(bào)與公告時(shí)滯之間的關(guān)系模型 本文通過研究年報(bào)預(yù)約公布日附近股票的超額回報(bào)與公告時(shí)滯之間的關(guān)系來探討其市場(chǎng)反應(yīng)，研究模型可表述為： ARit=a0+a1SRLAG+e 其中： e—隨即誤差項(xiàng)； SRLAG—上市公司預(yù)披露年報(bào)的日期距上一年度結(jié)束日之間的日歷天數(shù) (二)樣本的選擇 本文以2005年在上海交易所A股市場(chǎng)上市的公司為研究對(duì)象,在初選樣本的基礎(chǔ)上，本文剔除了如下類型的樣本公司： (1)剔除沒有披露預(yù)約時(shí)間的公司。 (2)剔除超過法定披露期限的公司（即在4月30日之后披露年報(bào)的上市公司）； (3)剔除無法找到相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。 最終樣本個(gè)數(shù)為828個(gè)。 (三)數(shù)據(jù)來源 本文研究中所使用的數(shù)據(jù)通過以下幾個(gè)途徑獲取： (1)本文的收集的上市公司年報(bào)預(yù)約披露時(shí)間和實(shí)際披露時(shí)間來自上海交易所的網(wǎng)站； (2)上市公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要通過香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的《中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫》獲得； (3)上市公司年報(bào)預(yù)約披露日期公布日前后交易數(shù)據(jù)通過CSMAR交易數(shù)據(jù)庫獲得,數(shù)據(jù)庫中沒有的數(shù)據(jù)來自WWW.JRJ.CN。 四、實(shí)證分析 根據(jù)上海證券交易所05年的年報(bào)預(yù)約披露表，于06年1月預(yù)披露的公司有16家，為預(yù)約披露最少的月份，3月份披露的有367家，為預(yù)約披露最多的月份，其中三月中旬預(yù)約披露公司數(shù)量最多，為222家，3月28日與4月22日預(yù)約披露的數(shù)量均為45家，為預(yù)約披露最多的兩日。各月的披露情況見表4-1。 本文進(jìn)而使用SPSS統(tǒng)計(jì)分析方法對(duì)預(yù)約披露時(shí)滯進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表4-2。 以上的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：每年的三月和四月預(yù)披露年報(bào)的公司數(shù)占上市公司比例87%，這兩個(gè)月成為上市公司預(yù)披露年報(bào)較為集中的時(shí)間；描述性統(tǒng)計(jì)量SRLAG的均值約為88.7。這說明預(yù)約披露制度雖實(shí)行5年，但對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)告披露及時(shí)性和均衡性的改善并不顯著。大部分上市公司預(yù)披露其年報(bào)的時(shí)間的確定并不是隨機(jī)選擇的，那為什么有些公司選擇早披露，而有些公司選擇晚披露呢，預(yù)約披露日期的早晚與企業(yè)股票收益率之間是否存在一定的聯(lián)系，投資者信息理論對(duì)于預(yù)約披露制度是否適用，下面就通過預(yù)約披露日期公布前后股票收益率的變化來進(jìn)行分析。 根據(jù)模型ARit=a0+a1SRLAG+e，通過考察公告日附近股票的反常收益和年報(bào)預(yù)約時(shí)滯的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)某些預(yù)約披露制度對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。在具體的分析中，本文以預(yù)約公告日前后10個(gè)交易日的日超額回報(bào)為觀察對(duì)象，分別確定年報(bào)預(yù)約披露時(shí)滯的影響，數(shù)據(jù)分析見表4-3。 在所有21個(gè)觀察日中共有10個(gè)交易日模型的系數(shù)在0.05或0.01的顯著性水平上顯著，這說明不同的預(yù)約披露時(shí)滯引起的反常收益差異顯著。同時(shí)也看到預(yù)約披露時(shí)滯對(duì)超額回報(bào)的影響主要發(fā)生在公告日后的6天到公告前一天，而公告前的影響則不夠顯著，這說明，市場(chǎng)對(duì)于不同的年報(bào)披露時(shí)間有不同的反應(yīng)，進(jìn)一步說明預(yù)約披露日期是具有信息含量的。以前的研究表明報(bào)表的披露會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，而預(yù)約披露制度的產(chǎn)生要求上市公司在實(shí)際披露報(bào)告之前預(yù)約其報(bào)表報(bào)出時(shí)間，根據(jù)本文的研究，在預(yù)約披露表公布以后，報(bào)表實(shí)際披露之前，市場(chǎng)已經(jīng)根據(jù)“好消息早，壞消息晚”的披露規(guī)律給出了相應(yīng)的反應(yīng)。所以說，預(yù)約披露制度提前了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈余信息的反應(yīng)，即對(duì)于預(yù)早披露年報(bào)的企業(yè)，會(huì)得到正的超常的收益，預(yù)晚披露年報(bào)的企業(yè)，會(huì)得到負(fù)的超常收益。 五、結(jié)論 在本文的研究中，為了對(duì)預(yù)約披露制度對(duì)股票市場(chǎng)的影響問題進(jìn)行分析，本文設(shè)計(jì)了相應(yīng)的模型進(jìn)行分析，得出了基本一致的結(jié)論，即越早披露報(bào)告的上市公司市場(chǎng)反應(yīng)越顯著，這也證實(shí)了本文的假設(shè)，同時(shí)推斷得出預(yù)約披露制度提前了市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)。