對賭協(xié)議下的投資企業(yè)常見審計問題及管理提升對策研究

隨著資本市場的發(fā)展，越來越多的投資者與目標企業(yè)以簽訂對賭協(xié)議的形式保護其未來投資利益，同時激勵目標企業(yè)向投資者理想的目標業(yè)績經(jīng)營發(fā)展。但對賭不僅僅是一種合約形式，若想真正兌現(xiàn)對賭條款，發(fā)揮對賭條款的積極作用，投前盡職調(diào)查、對賭協(xié)議設(shè)定、投后跟蹤管理等各個環(huán)節(jié)都至關(guān)重要。

一、“對賭協(xié)議”內(nèi)涵

“對賭協(xié)議”是投資方基于對擬投資企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展的不確定性，為確保自身投資利益而與擬投資企業(yè)設(shè)定的權(quán)利義務(wù)的約定?！皩€協(xié)議”作為民事合同的一種，在我國現(xiàn)行法律體系中沒有具體詳細的規(guī)定，2019年，最高人民法院印發(fā)的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）關(guān)于公司糾紛案件的審理部分，針對“對賭協(xié)議”的效力和履行以及兩種與目標公司對賭的情形等相關(guān)問題給出了指導性意見，被普遍認為是行業(yè)內(nèi)較為權(quán)威的認定及法院裁判的標準。

《九民紀要》認為對賭協(xié)議的本質(zhì)是一種估值調(diào)整協(xié)議，在股權(quán)性融資活動中，因目標公司未來經(jīng)營發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本，投資方與被投資方簽訂的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砉乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。從訂立主體來分，“對賭”分為投資方與擬投資企業(yè)股東或?qū)嶋H控制人“對賭”，投資方與擬投資企業(yè)“對賭”，雙重對賭等形式類型。從對賭條件分， “對賭”又可以分為“股份回購型對賭”與“金錢補償型對賭”兩類。

二、新《公司法》下對賭條款設(shè)置關(guān)注點

   （一）與目標公司股東或?qū)嶋H控制人簽訂對賭

1.核實對賭方經(jīng)濟實力。投資方與目標公司股東或?qū)嶋H控制人個人簽訂對賭，需要特別關(guān)注個人資產(chǎn)狀況，投資方需獲取個人財產(chǎn)清單，并核實個人財產(chǎn)真實性及抵質(zhì)押狀況，綜合評估其經(jīng)濟實力，確保簽訂對賭條款的股東或?qū)嶋H控制人有能力兌現(xiàn)股權(quán)回購或業(yè)績補償條款。

2.防范道德風險。投資方要做好對賭方背景調(diào)查，多方面了解其誠信守約情況，有無故意拖欠銀行等金融機構(gòu)、欠款防范道德風險；核實股東或?qū)嶋H控制人配偶及重要親屬有無海外移居背景，防止對賭方個人資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、跑路海外風險，增加訴訟執(zhí)行難度。

3.謹慎選擇對賭方。簽訂對賭條款時，需要關(guān)注對賭方的婚姻狀況，綜合考慮是否將其配偶納入對賭條款當事人。根據(jù)《民法典》對夫妻共同債務(wù)的規(guī)定，以個人名義簽訂的非家庭日常生活所負的債務(wù)，不屬于夫妻共同債務(wù)，除非該債務(wù)用于夫妻共同生活、共同生產(chǎn)經(jīng)營或?qū)Ψ绞潞笞氛J。若投資方僅與目標企業(yè)股東或?qū)嶋H控制人簽訂對賭，未將其配偶納入對賭當事人，鑒于對賭所負債務(wù)大都與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)，與家庭日常生活關(guān)聯(lián)不大，在法律層面很可能被認定為個人債務(wù)。因此，鑒于法律對夫妻共有財產(chǎn)的保護，在條件允許的情況下，最好是將對賭方配偶一同作為對賭當事人，以防對賭方通過假離婚等方式轉(zhuǎn)移個人財產(chǎn)，增加對賭協(xié)議兌現(xiàn)的風險。

（二）與目標公司簽訂對賭

1.股份回購型對賭形式?！肮煞莼刭徯蛯€”是指，對賭條件觸發(fā)后，投資方有權(quán)要求目標公司按照對賭協(xié)議約定的回購對價，回購投資方所持目標公司全部或部分股份的對賭形式。鑒于這種對賭形式在外觀上與投資者股東抽回出資有相似之處，因此，《九民紀要》規(guī)定，人民法院審理股權(quán)回購案件時，應當對是否存在股東抽逃出資行為進行審查。并且，股份回購型對賭得到法院支持的前提是，目標公司必須已經(jīng)按規(guī)定完成減資程序。

針對減資程序，新《公司法》規(guī)定，原則上目標公司不得向某一特定股東“定向減資”，應當按照股東出資或者持有的股份同比例減資，除法律另有規(guī)定、有限責任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規(guī)定3種類外情形。而《九民紀要》設(shè)定的規(guī)則，若對賭投資者要求目標公司履行對賭回購義務(wù)，正是要求目標公司必須先對對賭投資者進行“定向減資”。因此，在新《公司法》實施背景下，對賭投資者若想完成減資程序，順利實現(xiàn)對賭條款，不僅需要目標公司控股股東的配合，有限責任公司還需要其他所有股東一致同意，股份有限公司需要滿足修改目標公司章程所需表決權(quán)的股東同意，這無疑增加了股份回購型對賭的行權(quán)難度。

  2.金錢補償型對賭形式?！敖疱X補充型對賭”是指對賭條款觸發(fā)后，投資方有權(quán)要求目標公司按照約定的金錢補償條件，對投資方進行現(xiàn)金補償?shù)膶€形式。從本質(zhì)上講，在金錢補償型對賭形式下，一旦觸發(fā)對賭，投資方可以獲得目標公司定向利潤分配。因此，《九民紀要》規(guī)定，人民法院審理股權(quán)回購案件時，應當對是否存在股東抽逃出資行為進行審查。并且，金錢補充型對賭得到法院支持的前提是，目標公司需要存在可分配利潤。根據(jù)上述條款規(guī)定，投資者若想獲得現(xiàn)金補償，目標公司必須存在可分配利潤，并且補償款只能從目標公司可分配利潤中支付，否則就會存在股東抽逃出資之虞，對賭補償請求無法得到法律支持。

針對利潤分配程序，新《公司法》規(guī)定，有限責任公司按照股東實繳的出資比例分配利潤，除非全體股東另有約定；股份有限公司按照股東所持有的股份比例分配利潤，除非公司章程另有規(guī)定。并且新《公司法》還增加了救濟條款，違規(guī)向股東分配利潤的，股東應當將違規(guī)分配的利潤退還，給公司造成損失的，股東及負有責任的董監(jiān)高需承擔賠償責任。因此，與股份回購型對賭行權(quán)類似，金錢補償型對賭投資者若想行權(quán)，定向獲得目標公司利潤分配，有限責任公司需全體股東一致同意，股份有限公司需要滿足修改目標公司章程所需表決權(quán)的股東同意，才可確保行權(quán)程序合法合規(guī)。與此同時，新《公司法》新增的“違法定向分配”時的救濟條款，也增加了金錢補償型對賭潛在的訴訟風險。

3.其他方面

（1）不要違背合同有效性條款。對賭協(xié)議作為合同的一種具體形式，需要滿足《民法典》規(guī)定的最基本的合同有效性的成立條件，對賭協(xié)議簽訂主體均具有相應的民事行為能力，協(xié)議是雙方真實的意思表達，且簽訂行為不存在法定無效事由，不違反法律法規(guī)及公序良俗。

（2）合理設(shè)定對賭業(yè)績目標。投資方與目標公司進行對賭時，應當在充分考量目標公司經(jīng)營業(yè)績、市場占有率、行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，合理設(shè)置對賭業(yè)績目標。若設(shè)定的“賭注”過大，一是易誘發(fā)目標公司追求高業(yè)績作出不利于公司發(fā)展的短視行為，使目標企業(yè)一味追求超額業(yè)績導致非理性擴張；二是與公司發(fā)展不匹配的過大的“賭注”，司法裁判中可能會被認定為趁人之危、顯失公允等情形，從而影響對賭協(xié)議法律效力。綜上所述，投資方要慎重設(shè)定對賭業(yè)績目標，合理的業(yè)績目標能夠促進目標公司向著投資方理想的利益方向不斷發(fā)展壯大，有效提升目標公司的經(jīng)營積極性。

三、對賭協(xié)議對企業(yè)IPO的影響

中國證監(jiān)會《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》及《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類第4號》均對發(fā)行人存在對賭協(xié)議事項進行了具體規(guī)范，要求原則上發(fā)行人在IPO申報前需要對對賭事項進行清理，但同時滿足以下條件可以不清理：發(fā)行人不是對賭當事人、對賭事項不會影響發(fā)行人控制權(quán)變化、對賭條款不與市值掛鉤、對賭條款不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。并且要求保薦人及發(fā)行人律師就對賭協(xié)議是否符合上述要求出具核查意見，同時規(guī)定，發(fā)行人在招股說明書中需披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進行風險提示。

因此，部分IPO企業(yè)為了能順利上市，大都與投資方簽署對賭終止協(xié)議，為上市掃清障礙。同時，投資方為確保自身利益，在簽署終止協(xié)議的同時，大都會與目標公司簽署抽屜協(xié)議，避免上市失敗所致的投資風險。

四、投資企業(yè)常見審計問題

（一）變更投資方案審批程序不合規(guī)

投資項目在落地前或在投資項目運行過程中，往往會因為現(xiàn)實情況等因素的變化，導致需要變更已經(jīng)公司相關(guān)機構(gòu)決策審批的投資方案，部分投資企業(yè)與被投資企業(yè)簽訂補充協(xié)議、變更原投資協(xié)議內(nèi)容等情況，未按照投資企業(yè)公司制度要求，重新經(jīng)相關(guān)機構(gòu)審批，變更投資方案審批流程不合規(guī)。

（二）投前盡職調(diào)查不到位

按照一般股權(quán)投資管理相關(guān)規(guī)定，投資企業(yè)投資前需要對目標公司進行深入的盡職調(diào)查，充分了解目標公司的歷史沿革、企業(yè)核心成員、資產(chǎn)質(zhì)量、核心業(yè)務(wù)、生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況、或有事項等內(nèi)容，并揭示相關(guān)法律合規(guī)風險、財務(wù)風險、經(jīng)營風險等，形成可行性研究報告、風險評估報告。部分投資企業(yè)投前盡職調(diào)查“走馬觀花”，未進行詳盡的調(diào)查研究，對目標企業(yè)整體情況研判不到位，增加項目投資失敗風險。

（三）投后管理不到位

股權(quán)投資項目投資落地后并不是業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的結(jié)束，投資后的項目管理也十分的重要。按照一般股權(quán)投資管理相關(guān)流程，業(yè)務(wù)人員需定期跟蹤被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況，收集被投資企業(yè)財務(wù)報表等資料，實地走訪調(diào)研當前企業(yè)經(jīng)營管理現(xiàn)狀，及時掌握被投資企業(yè)最新的財務(wù)狀況，注意對賭行權(quán)期限及訴訟時效，把控投資退出最佳時機，發(fā)現(xiàn)風險苗頭，及時做出相關(guān)防范預案，最大限度保障投資款項安全。

（四）項目潛虧風險

部分投資因市場形勢變化、企業(yè)經(jīng)營不善、投前預判不足等因素，造成被投資企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績與投前預測偏差較大，投資項目收益未達預期，出現(xiàn)減值情形，若企業(yè)未定期對投資項目進行估值，未及時調(diào)整投資項目賬面公允價值，投資項目可能存在潛虧風險。

五、國有投資企業(yè)審計發(fā)現(xiàn)問題成因分析

（一）外部因素

1.國家經(jīng)濟形勢及宏觀政策影響。投資項目不管是直接投資還是通過基金等形式間接持有，穿透到底層資產(chǎn)的目標公司，其生產(chǎn)經(jīng)營均受國家經(jīng)濟形勢及宏觀政策變動影響，而目標公司的財務(wù)狀況與投資收益息息相關(guān)，因此國家經(jīng)濟形勢及宏觀政策對投資企業(yè)進一步發(fā)展壯大具有重大影響。若經(jīng)濟形勢向好，國家又出臺了針對目標公司經(jīng)營領(lǐng)域的相關(guān)扶持政策，目標公司搭上政策紅利的順風車，經(jīng)營業(yè)績逐年向好，企業(yè)估值不斷提高，投資企業(yè)的回報率也相對較高；若經(jīng)濟蕭條，或國家針對目標公司經(jīng)營領(lǐng)域出臺了很多限制性規(guī)定，對目標公司生產(chǎn)經(jīng)營影響較大，經(jīng)營業(yè)績下滑，投資企業(yè)的回報率很可能會不達預期。近年來，許多目標公司受疫情影響嚴重，經(jīng)營業(yè)績不斷下滑，負債壓力較大，現(xiàn)金流相對緊張，財務(wù)狀況不容樂觀，部分投資項目回報率較低甚至導致投資項目失敗。同時，部分企業(yè)迫于業(yè)績壓力，易發(fā)生凌駕于內(nèi)部控制之上的舞弊行為，加劇了企業(yè)財務(wù)報表發(fā)生重大錯報的風險及可能性。

2.市場環(huán)境及行業(yè)競爭影響。任何行業(yè)發(fā)展基本都會經(jīng)歷周期性變化，有繁盛時期也有衰退時期，行業(yè)內(nèi)企業(yè)受市場大環(huán)境影響較大，也會隨著本行業(yè)市場環(huán)境周期性變動而變動，從而行業(yè)競爭關(guān)系也會發(fā)生變化，市場環(huán)境變動及行業(yè)競爭壓力會迫使投資企業(yè)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，為追求企業(yè)利潤最大化，有些投資企業(yè)會放棄合規(guī)性，在經(jīng)營合規(guī)性、財務(wù)規(guī)范性等方面易出現(xiàn)紕漏。

（二）內(nèi)部因素

1.企業(yè)內(nèi)部控制薄弱。擁有完善的適合企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)部控制體系并有效實施，是企業(yè)長久健康發(fā)展的重要保障。相反，若企業(yè)自身內(nèi)部控制體系建設(shè)不完善，或者內(nèi)部控制未有效執(zhí)行，即使經(jīng)營業(yè)績良好，也易出現(xiàn)程序流程不合規(guī)、財務(wù)報表舞弊等情形。當前部分投資企業(yè)管理層將幾乎全部的經(jīng)營重心放到業(yè)務(wù)開拓上，對內(nèi)部控制建設(shè)及執(zhí)行情況不夠重視，導致企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)相對薄弱，沒有形成一套完善的內(nèi)部控制體系，部分經(jīng)營環(huán)節(jié)無制度約束，即使有制度約束未有效執(zhí)行的情形時有發(fā)生，為公司合規(guī)健康發(fā)展埋下了隱患。再者，有些投資企業(yè)雖然建立了相對完善的內(nèi)部控制體系，但缺乏內(nèi)部控制自評價、內(nèi)部控制審計等監(jiān)督環(huán)節(jié)，使管理層對當前企業(yè)內(nèi)部控制體系的適用性及執(zhí)行情況沒有清晰的認識，對內(nèi)部控制設(shè)計不合理、不適用的流程未及時進行完善，無法充分發(fā)揮內(nèi)部控制對企業(yè)健康發(fā)展的積極作用。

2.經(jīng)營管理粗放。就投資企業(yè)而言，企業(yè)投資總金額較大，且部分項目回收周期較長，每個投資項目對企業(yè)都十分重要。部分投資企業(yè)管理者著重專注于尋找新的好的投資標的，項目落地后又緊鑼密鼓的尋找下一個項目標的，對項目投后管理不重視，投資后跟蹤不到位，不能及時獲悉被投資企業(yè)當前的生產(chǎn)經(jīng)營情況，以至于被投資企業(yè)一旦發(fā)生風險，投資企業(yè)無法及時采取防范措施。再者，部分投資企業(yè)重業(yè)務(wù)輕管理，只專注于投資業(yè)務(wù)本身，對于企業(yè)法人治理、資產(chǎn)管理、財務(wù)管控等企業(yè)運營的其他重要方面不夠重視，粗放式的管理模式，阻礙了企業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展。

六、對賭背景下投資項目案例分析—以A企業(yè)投資為例

（一）案例簡介

A企業(yè)為國有投資公司，經(jīng)公司董事會審議通過，于2020年以自有資金投資B股權(quán)項目，投資金額3,000萬元，項目估值約10億元，B企業(yè)實控人妻子及女兒已移居海外多年，A企業(yè)與B企業(yè)實控人簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》、與實際控制人夫婦簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書之補充協(xié)議》，約定A企業(yè)享有11種情形下股權(quán)回購權(quán)利以及業(yè)績補償、清算補償、優(yōu)先認購、反稀釋等多項特殊權(quán)利。

2021年，B企業(yè)擬申報IPO，經(jīng)A企業(yè)總經(jīng)理辦公會審議通過，A企業(yè)與B企業(yè)實控人簽署《<股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書>之補充協(xié)議（二）》，約定上述11項股權(quán)回購條款效力終止，若2022年12月31日，B企業(yè)仍未向深交所提交上市申報材料或撤回上市審計、上市申報材料未被受理，A企業(yè)與B企業(yè)實控人事前約定的回購條款恢復。并約定，之前簽訂的清算補償、優(yōu)先認購、反稀釋等多項特殊權(quán)利終止。

同年，A企業(yè)成立C基金，專項投資B企業(yè)，投資金額1,500萬元，享有凈資產(chǎn)份額300萬元。本輪投資該項目估值達15億元。根據(jù)新估值，A企業(yè)對B公司賬面公允價值進行了調(diào)整，調(diào)整后B企業(yè)投資項目賬面價值4,300萬元，A企業(yè)享有凈資產(chǎn)份額860萬元。

2022年底，B項目因經(jīng)營業(yè)績未達到上市要求，IPO申報終止，尚未達成對賭協(xié)議約定的上市條件，觸發(fā)對賭條款。并且，根據(jù)2022年度B公司審計報告，2022年B企業(yè)受疫情影響，經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，B企業(yè)合并凈利潤由7,000萬元降至2,500萬元，與A企業(yè)投資時預估的B企業(yè)業(yè)績水平相差甚遠。2020年投資時A企業(yè)預估B企業(yè)2022年合并凈利潤5,000萬元、2023年合并凈利潤8,000萬元，2021年投資時預估B企業(yè)2022年合并凈利潤9,000萬元、2023年合并凈利潤11,100萬元，B企業(yè)2022年實際完成合并凈利潤2,500萬元、2023年1-5月完成合并凈利潤1,500萬元。

目前，B企業(yè)實際控制人夫婦因公司經(jīng)營壓力及對賭條款兌現(xiàn)壓力，已逃居海外，B公司已無法正常經(jīng)營，且A公司尚未行權(quán)。

（二）案例分析

A企業(yè)與B企業(yè)實際控制人夫婦簽訂的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書之補充協(xié)議》，是典型的對賭協(xié)議，既包括股權(quán)回購型條款，也包括金錢補充型條款。因B企業(yè)擬申報IPO，雙方解除對賭協(xié)議，并重新約定了有條件恢復的股權(quán)回購內(nèi)容。具體問題如下：

1.未核實目標企業(yè)實際控制人真實經(jīng)濟狀況。A公司投資前對對賭方暨B企業(yè)實際控制人海外背景及真實經(jīng)濟狀況審核不到位，沒有充分評估B企業(yè)實際控制人真實履約能力以及道德風險，導致對賭條款出現(xiàn)執(zhí)行難的困境。

2.投資方案調(diào)整程序不合規(guī)。A企業(yè)與B企業(yè)實際控制人夫婦簽訂的《<股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書>之補充協(xié)議（二）》，是對投資方案保護性條款進行重大變更，且調(diào)整后條款內(nèi)容與事前董事會議案不符，按照制度要求需要重新履行完整的審批流程。A企業(yè)僅經(jīng)公司總經(jīng)理辦公會審議，未履行公司黨委會、董事會的審議流程，程序履行不合規(guī)。

3.對賭行權(quán)不及時。A企業(yè)投后管理不到位，項目跟蹤不及時，未及時發(fā)現(xiàn)B企業(yè)及其實際控制人異常情況。對賭條款觸發(fā)后，B企業(yè)也未集體決議研究行權(quán)措施，B企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑后，A企業(yè)亦未及時要求實際控制人履行對賭約定，錯失了投資退出的良機。

4.項目收益未達預期。案例中B公司項目投資估值較高，投資成本與凈資產(chǎn)份額差額較大，投后項目經(jīng)營業(yè)績指標與投資前預估業(yè)績有較大差異，且因2021年C基金投資后，A企業(yè)再未對B企業(yè)進行估值，A企業(yè)亦未再對該項目進行公允價值調(diào)整，該項目A企業(yè)存在潛虧風險。

七、投資企業(yè)經(jīng)營管理能力提升對策

（一）做好投前盡調(diào)調(diào)查，核實企業(yè)家底

建議投資企業(yè)要強化投前研判，提高盡調(diào)質(zhì)量，全面摸清擬投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)狀況、經(jīng)營現(xiàn)狀、或有負債等，與大股東簽訂對賭條款的，核實大股東真實經(jīng)濟能力，為投資決策、對賭協(xié)議簽訂打好基礎(chǔ)。

（二）強化投后管理，做好項目退出預案

建議投資企業(yè)進一步加強項目投后管理，密切跟蹤受資企業(yè)的財務(wù)及經(jīng)營狀況, 提高投后管理質(zhì)效；做好項目退出預案，拓寬退出渠道,促進“投資-退出-再投資”良性循環(huán)。

（三）完善公司治理，提高公司經(jīng)營管理水平

建議投資企業(yè)進一步完善公司治理，規(guī)范重大事項決策程序，完善公司內(nèi)部控制體系建設(shè)，強化內(nèi)部控制執(zhí)行力度，全面提高公司經(jīng)營管理水平。

八、結(jié)論與展望

對賭條款不像其他合同條款一樣，被投資方并不具有當然的償債義務(wù)，他賦予投資方選擇權(quán)，投資方可以選擇是否行權(quán)，并且可以在約定或法定的時限內(nèi)選擇何時行權(quán)。因此，投資方要利用好手中的選擇權(quán)，不是鼓勵一旦觸發(fā)對賭條款就立即行權(quán)，實踐中也經(jīng)常會看到，投資方因未行權(quán)，通過后期企業(yè)上市退出，獲得超額回報的例子。而是要緊密跟蹤被投資企業(yè)經(jīng)營發(fā)展狀況，對被投資企業(yè)未來上市預期或經(jīng)營業(yè)績目標實現(xiàn)有較為準確的判斷，并且時刻關(guān)注對賭行權(quán)時限，在切當?shù)臅r機打出對賭“王牌”，實現(xiàn)高收益退出。

文章來源：  《中國集體經(jīng)濟》  http://00559.cn/w/jg/1406.html