市場化改革對現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響——經(jīng)濟(jì)與管理

在建國之后的相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制確實(shí)有利于國家集中全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。但是，隨著時(shí)代的發(fā)展，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的弊端越來越凸顯，嚴(yán)重阻礙了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為了改變中國傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的弊端，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，自1978年以來，我國政府進(jìn)行了一系列的市場化改革。市場化改革對我國企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，隨著市場化改革的推進(jìn)，國有企業(yè)被逐漸推向市場，不得不真正直面來自外資企業(yè)、民營企業(yè)以及其他國有企業(yè)的競爭，并且在市場化程度越高的地區(qū)，非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高、產(chǎn)品和要素市場越發(fā)達(dá)，企業(yè)之間的競爭將趨于更加激烈；第二，隨著市場化改革的推進(jìn)，政府逐漸減少了對我國企業(yè)的行政干預(yù)，企業(yè)經(jīng)營自主性得到不斷提高，公司內(nèi)部治理機(jī)制得到不斷優(yōu)化[13]；第三，隨著市場化改革的推進(jìn)，政府官員從企業(yè)中獲得不當(dāng)私利受到的法律約束可能越強(qiáng)，并且在市場化進(jìn)程越快的地區(qū)，中介機(jī)構(gòu)發(fā)育和法律執(zhí)行將變得更為完善，投資者法律保護(hù)水平也將提高得更快。競爭的引入、政府干預(yù)的減少以及投資者法律保護(hù)的完善，使得市場化改革對我國企業(yè)經(jīng)營決策的影響逐漸增加。產(chǎn)品市場競爭、政府干預(yù)、公司治理以及法律制度等內(nèi)外部制度安排，不僅能有效地約束所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的管理者自由現(xiàn)金流代理問題，而且也能有效降低大股東為了獲取控制權(quán)私有收益而將公司現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和濫用以損害中小股東利益的行為，這將顯然有助于加快企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。
盡管市場化改革在一定程度上能對我國企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為產(chǎn)生促進(jìn)作用，但是，當(dāng)我國企業(yè)內(nèi)外部制度安排發(fā)揮作用的前提條件不成立時(shí)，諸如競爭、公司內(nèi)部治理以及法律制度等內(nèi)外部制度安排無法有效發(fā)揮其有效作用時(shí)，市場化改革對企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整促進(jìn)作用的發(fā)揮將會(huì)受到較大程度的限制。具體來說，我國企業(yè)易遭受行業(yè)管制、預(yù)算軟約束、薪酬管制和內(nèi)部人控制等問題的困擾。首先，管制性行業(yè)內(nèi)的企業(yè)面臨著更為確定的環(huán)境，競爭機(jī)制在管制性行業(yè)的作用應(yīng)該相當(dāng)有限[14]。其次，預(yù)算軟約束不僅會(huì)加重企業(yè)高管的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，還會(huì)降低負(fù)債的約束作用，進(jìn)而阻礙公司治理機(jī)制的有效運(yùn)行。再次，我國企業(yè)高管薪酬受到政府主管部門的嚴(yán)格管制。高管薪酬管制大大束縛了高管薪酬方案的實(shí)施空間和激勵(lì)效果，引發(fā)了企業(yè)高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的嚴(yán)重扭曲[15]。最后，市場化改革雖然有利于減少政府對企業(yè)的干預(yù)，但在企業(yè)內(nèi)部將產(chǎn)生嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題[13]。內(nèi)部人控制代理問題的存在，將導(dǎo)致控股股東或管理者積累或?yàn)E用現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，這將阻礙企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。因此，行業(yè)管制、預(yù)算軟約束、薪酬管制、政府干預(yù)和內(nèi)部人控制等問題的存在會(huì)阻礙市場化改革作用的發(fā)揮，導(dǎo)致市場化改革對現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用更為有限。
三、理論分析框架的提出
基于前述我國市場化改革這一具有鮮明特色的制度背景分析，我們提出基于中國制度背景的市場化改革與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論研究框架，如圖1所示。該框架以現(xiàn)金持有調(diào)整速度的估計(jì)為邏輯起點(diǎn)，并以市場化改革所導(dǎo)致的制度變遷為背景，考察市場化改革促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的驅(qū)動(dòng)力量和作用機(jī)制，然后，在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，研究市場化改革對現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響不同性質(zhì)的企業(yè)是否有顯著差異，最后探討市場化改革在促進(jìn)國有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中所遭遇到的約束條件。
（一）現(xiàn)金持有調(diào)整速度的估計(jì)
鑒于現(xiàn)有研究采用不同計(jì)量方法估計(jì)同一國家樣本所得到的現(xiàn)金持有調(diào)整速度結(jié)果相差甚大問題，未來可以以我國上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征為基礎(chǔ)，設(shè)定相關(guān)參數(shù)，通過Monte Carlo分析比較動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法一階差分GMM、系統(tǒng)GMM、長差分GMM和優(yōu)化系統(tǒng)GMM方法的優(yōu)劣。在確定不同估計(jì)方法優(yōu)劣的基礎(chǔ)上，構(gòu)建符合我國證券市場的現(xiàn)金持有調(diào)整速度估計(jì)模型，并通過我國證券市場各行業(yè)的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，精確地估計(jì)公司大樣本的平均速度和單個(gè)公司某年度的調(diào)整速度。
（二）市場化改革與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整：基于驅(qū)動(dòng)力量視角的分析
如前所述，市場化改革導(dǎo)致我國企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境發(fā)生了巨大變化，產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度趨向更加激烈，政府減少對企業(yè)的干預(yù)，投資者法律保護(hù)水平得到提高。產(chǎn)品市場競爭、政府干預(yù)和法律制度等制度安排的變遷將導(dǎo)致企業(yè)改善現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，因而有助于它們采取積極的現(xiàn)金持有調(diào)整措施以加快現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。產(chǎn)品市場競爭、政府干預(yù)和法律制度成為市場化改革促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的驅(qū)動(dòng)力量。因此，從產(chǎn)品市場競爭、政府干預(yù)、法律制度三個(gè)外部制度層面分析市場化改革促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的驅(qū)動(dòng)力量將有助于深入理解市場化改革對現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)理。
（三）市場化改革與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整：基于公司治理動(dòng)態(tài)變遷視角的分析
隨著市場化改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，不僅使我國企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境發(fā)生了巨大變化，還導(dǎo)致我國企業(yè)內(nèi)部制度安排發(fā)生動(dòng)態(tài)變遷。市場化改革導(dǎo)致公司內(nèi)部治理機(jī)制也在不斷優(yōu)化。夏立軍和陳信元（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在市場化改革進(jìn)程越快的地區(qū)，上市公司更可能由低級別地方政府控制、政府持有股權(quán)比例更低[16]。辛清泉和譚偉強(qiáng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)，市場化改革促進(jìn)了國有企業(yè)經(jīng)理薪酬之于企業(yè)業(yè)績的敏感性，市場化改革有助于經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的強(qiáng)化，并且認(rèn)為市場化改革帶來的市場力量應(yīng)該是推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)自發(fā)調(diào)整的重要因素之一[14]。因此，如果我們將市場化改革作為一個(gè)外部沖擊，研究市場化改革是否通過改善公司內(nèi)部治理進(jìn)而影響現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整，可以進(jìn)一步為市場化改革對國有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響指出了可能的作用機(jī)理。
（四）市場化改革與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整：基于產(chǎn)權(quán)視角的研究
在我國，存在兩類性質(zhì)不同的企業(yè)，即國有企業(yè)和民營企業(yè)。而在國有企業(yè)和民營企業(yè)中，由于兩類企業(yè)在激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制存在著顯著的差異，導(dǎo)致兩種不同類型企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為也將存在較大的差異。因此，有必要從產(chǎn)權(quán)角度進(jìn)一步探討市場化改革是否對不同性質(zhì)企業(yè)的現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生了不同影響。
（五）市場化改革與國有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整：基于約束條件視角的分析
如前所述，國有企業(yè)行業(yè)管制、預(yù)算軟約束和薪酬管制等問題的存在會(huì)阻礙市場化改革作用的發(fā)揮，導(dǎo)致市場化改革對現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用更為有限。因此，有必要從行業(yè)管制、預(yù)算軟約束和薪酬管制三個(gè)角度探討國有企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整行為朝市場化方向演進(jìn)的規(guī)律，從而加深市場化改革在促進(jìn)國有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中所遭遇到的約束條件的認(rèn)識。
（六）市場化改革與國有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整：基于政府干預(yù)與內(nèi)部人控制雙重視角的分析
為了改變傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國有企業(yè)制度的弊端，達(dá)到實(shí)現(xiàn)政企分開的目的，自1978年以來，我國政府對國有企業(yè)進(jìn)行了一系列的市場化改革。市場化改革雖然有利于減少政府對企業(yè)的干預(yù)，但在企業(yè)內(nèi)部將產(chǎn)生嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題[13]。因此，有必要從國有企業(yè)市場化改革出現(xiàn)行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制的制度安排出發(fā)，分析政府減少干預(yù)所導(dǎo)致的內(nèi)部人控制對國有企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響將有助于我們進(jìn)一步加深市場化改革對國有企業(yè)現(xiàn)金資源使用效率的影響。
四、研究結(jié)論與政策建議
1. 通過市場化改革改進(jìn)企業(yè)的現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為是可能的，因此，需要進(jìn)一步加快市場化改革進(jìn)程。市場化改革導(dǎo)致我國企業(yè)內(nèi)外部制度安排發(fā)生動(dòng)態(tài)變遷，產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度趨向更加激烈，政府減少對企業(yè)的干預(yù)，投資者法律保護(hù)水平得到提高，公司內(nèi)部治理機(jī)制不斷優(yōu)化[17]。內(nèi)外部制度安排的改善將有助于企業(yè)加快現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。因此，這就為我國市場化改革的必要性和正確性提供了理論支持。
2. 如果希望市場化改革能夠切實(shí)改善企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，一方面，政府應(yīng)該是解除對企業(yè)的行政干預(yù)和薪酬管制，硬化企業(yè)預(yù)算約束，破除企業(yè)在制度層面的障礙；另一方面，企業(yè)應(yīng)該有效解決其所面臨的內(nèi)部人控制問題。否則，市場化改革對現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用將十分有限。